【海通总量】为何狭义财政支出增速高，但投资未及目标？——中国经济的几个背离思考2（荀玉根、孙丽萍、藏多）
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核心结论：①狭义财政支出增速高于目标值，但广义财政增速较低，固定资产投资总增速与此更相关。②广义财政支出增速较低原因：一是资金来源受限，土地出让收入负增、地方政府进一步举债空间有限，二是项目投放慢。③政策建议：资金端可以积极动用“准财政”组合拳、信贷投放向民间投资力量下沉，项目端可以扩大专项债投向领域、积极支持新基建。
首席经济学家 荀玉根
固收分析师 孙丽萍
固收联系人 藏多
2023年，我国疫情防控正式步入新阶段，生产生活全面常态化运行。但在本轮复苏周期中，我们观察到经济正出现一些新的“背离”现象。基于此，我们撰写系列研究报告，剖析背离冲突点背后的原因，并对未来可能的化解方式和路径进行思考。在《高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1》中，我们对于“高货币”与“低投资、低通胀”共存的现象进行了分析。本篇专题我们将着眼于财政支出和投资，分析二者之间的背离现象和原因，以及该背离缺口可能通过哪些政策工具进行弥补。
财政支出是助力固定资产投资，尤其是拉动基建、托底经济增速的重要方式。15年以来，一般公共预算支出和固定资产投资、基建投资累计同比之间的相关系数分别达到0.52、0.66（截至今年4月）。但从今年以来经济运行情况来看，强劲的财政支出似乎未能对投资形成有力拉动，二者之间出现背离：
今年以来财政积极加力，一般公共预算支出力度持续高于目标水平。今年1-4月全国一般公共预算支出同比增速达到6.8%，明显高于年初设定的5.6%目标；在全年中的预算进度约为31.4%，高于2020年以来的同期水平。其中，中央一般公共预算本级支出同比5.8%；地方一般公共预算支出同比6.9%，均高于去年同期水平。
与强劲的狭义财政相悖，固定资产投资增速不及设定目标。从过往经验来看，实际增速不及目标的现象并非罕见，19-21年实际增速均较目标有1.2~2个百分点的差距。但今年财政积极加力，且我们认为本身就属于复苏周期、目标设定也并不算高（可比口径的13个省份平均增速目标为8.7%，介于21年和22年之间），而实际增速距离目标的偏离程度相较往年却偏高。19个省份披露的投资增速平均目标为8.4%，而1-4月全国固定资产投资增速为4.7%，两年平均增速续降至3.1%，环比季调增速连续两个月负增。分省份看，投资增速未及设定目标的省份多达13个。此外，考虑到基数影响问题，我们使用累计同比估算各省固定资产投资实际完成规模和目标规模，并计算1-4月投资额在全年目标中的占比，以估算其投资进度。在19个省份中，有7个省份的投资完成进度尚不足20%，且有9个省份的投资进度不及去年同期水平。
投资发力离不开资金的支持和项目的供应。因此，我们将主要从资金端和项目端两方面入手，寻求投资未能跟上狭义财政支出背后的原因。
2.1资金端：广义财政支出增速较低，地方加杠杆空间不足
22年以来广义财政和狭义财政已出现明显分化。2021年以前，广义财政和狭义财政累计同比基本保持同频共振，二者18年~21年之间的相关系数达到了0.83。但自22年开始，二者出现明显背离，狭义财政支出同比在6.5%附近窄幅波动，而广义财政支出同比从12%左右的高位快速下降。当前广义财政支出增速较低，政府性基金支出不及目标增速。今年1-4月累计同比由一季度的0.7%抬升至1.7%，仍处于历史偏低位。作为两者之差的政府性基金支出同比下降11.3%，不及6.7%的目标增速。
在分析财政对于投资的拉动作用时，广义财政是更为合理的指标。一方面，基建已并非狭义财政支出的重心。2020年，民生领域（即教育、社会保障和就业、卫生健康三项加总）在一般公共预算支出中的占比较19年出现跳升，且此后呈现逐年递增的趋势。截至今年4月，该占比已达到42%，超过往年同期水平。相应的，基建领域（即城乡社区事务、农林水事务、交通运输三项加总）占比逐年下降，截至今年4月仅为19%。另一方面，专项债作为政府性基金收入的重要组成部分，近年来对于补充基建资金发挥了重要作用。19年以来，累计新增专项债规模与政府性基金支出、基建投资完成额之间的相关系数分别为0.89、0.86（截至今年4月）。
广义财政支出增速较低一方面是受土地出让收入拖累。作为广义财政和狭义财政二者之差的政府性基金，其主要收入来源于土地财政部分。22年以来商品房销售面积同比增速整体为负，土地出让收入累计同比以超过20%的降幅持续负增，拖累政府性基金收入，进而通过“以收定支”的逻辑使得政府性基金支出难以保持高增。
另一方面，地方政府同时面临刚性付息和隐债化解约束，也难以进一步扩大举债规模。2022年，已有25个省份狭义债务率（地方政府债务余额/综合财力）超过100%，NIFD统计的地方政府杠杆率从20年Q1的23.4%上行至23年Q1的30.1%。地方政府今年以来每月的债券付息额均超21年和22年同期水平。截至22年末，全国地方政府债券余额达到34.9万亿元，平均剩余年限为8.5年，平均利率为3.39%。存量债务的刚性付息压力压缩了地方政府可用资金，也限制了进一步举债扩张的空间。
同时，隐债化解工作仍在持续推进。17年7月全国金融工作会议指出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，对地方政府新增隐债形成了有力震慑。从今年年初各省市地方表态来看，各地政府防范隐债风险决心不减，并将着力提升具体措施效力（《固定收益周报20230212：从地方两会表态看债务化解》）。
2.2项目端：项目储备不足
资金投放需配合项目的实际进度，在资金端承压的同时，项目端也未表现出旺盛需求。2022年《政府工作报告》提出“适度超前开展基础设施投资”，各地围绕国家重大战略部署和“十四五”规划集中开工重大项目，对于今年的项目储备而言或有所“预支”。截至今年4月，固定资产投资累计审批项目投资额为378亿元，明显低于去年同期的533亿元。从微观主体来看，今年2-4月中国建筑新签合同额累计同比出现明显回落，进一步印证了项目需求或部分不足。
此外，“缺项目”或也能从专项债发行偏慢中得到印证。今年提前下达的新增专项债额度同比增长了50%，但实际发行进度偏慢。1-5月新增专项债发行规模18971亿元，发行进度为50%，发行节奏前置力度较受疫情冲击更大的20年和22年同期水平更弱。其中，5月新增专项债发行规模为2755亿元，较去年同比大幅减少3565亿元，实际发行规模低于披露的计划发行规模约1200亿元。
3.政策建议：缓解资金压力、扩大项目投放
从当前经济基本面来看，5月制造业PMI超季节性走低，中观高频数据显示生产分化，需求放缓，经济恢复发展基础仍需巩固，后续固定资产投资增速追赶目标值或需稳增长政策进行配合。前文我们分析了狭义财政强劲但投资偏弱的原因主要是受资产端和项目端两方面制约，基于此，我们从如何打通这两方面的“堵点”入手提出政策性建议：
资金端方面，在财政收支承压时，可以积极动用“准财政”组合拳，重启政策性金融工具、再贷款、PSL等工具。
首先，提振投资增速、补充项目资金离不开银行信贷投放的配合，因此可以积极鼓励银行投贷。6月8日五大行调降存款挂牌利率已在负债端帮助银行缓和息差压力，下一步可以在补充银行资金来源、扩大信贷额度方面发力。回顾历史经验，去年下半年一系列准财政政策工具密集出台，成为托底基建、助力经济修复的重要资金接续来源。我们认为今年下半年也可以适时适度重启相关工具。
其次，信贷投放应更注重均衡，向民间投资力量适度下沉，缓和中小微企业融资压力。虽然今年以来信贷投放高增，1-3月企业新增信贷累计同比多增1.91万亿元，但实际上存在明显的分化特征。大行贷款投放同比增速在13.8%附近，为2016年以来新高，而主要服务于中小客户的中小行仅在11%附近，处于历史偏低位水平，反映民间投资力量获得的实际信贷融资或有限。同时，今年1-5月地产债发行规模仅2375亿元，其中民营企业仅发行82亿元，占比3%。
最后，中央可以通过发行特别国债等方式适度加杠杆，转移支付补充地方政府资金，缓解地方压力。中央加杠杆后再通过转移支付的方式支持地方，可以在保持宏观杠杆率稳定的情况下实现资金效用最大化。截至23Q1，我国中央政府杠杆率仅为21.4%，相较于地方政府而言仍有较大的加杠杆空间。同时，转移支付工作已有明显进展，22年3月央行上缴万亿元结存利润；《政府工作报告》显示2022年“中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%、为多年来最大增幅”。我们认为今年这一方式仍有继续使用的空间，据央视网援引新华社6月5日报道，当前，中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金“应下尽下”。
项目端方面，专项债作为基建的重要资金来源，可以加快寻求扩大投向领域和用作资本金范围的政策路径，同时，地方政府应积极助力新基建、数字经济等领域发展，寻求新的投资增长点。传统基建对于经济的拉动效用已逐渐减弱，各个省份可以因地制宜，发展新基建和数字经济，在提高经济运行效率的同时也有助于带动相关的就业岗位增加。2022年《政府工作报告》中强调“促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局”，我们认为各地可以加快推出相关的产业支持政策，寻求固定资产投资新的增长点。
附录-总量类报告（点击链接可查看原文）：
1、《高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1-20230608》
2、《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230506》
3、《行稳致远——中央政治局会议解读及对股债的影响-20230429》
4、《冬已去，春已来——23Q1经济数据点评及大类资产启示-20230418》
5、《关注海外风险的扰动——23年二季度大类资产配置展望-20230409》
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